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浙商宏觀：俄羅斯面臨的SWIFT制裁影響幾何？

2022-02-28 07:25:02 來源：英為財情

智通財經APP獲悉，浙商證券發布研報稱，當前美歐國家對俄羅斯開展的SWIFT制裁僅針對部分金融機構，并未完全切斷俄羅斯跨境貿易尤其是原油輸出的結算通路，俄羅斯未來開展跨境結算仍可通過未被制裁的金融機構開展。俄羅斯與發達國家尤其是歐洲在能源領域實際處于相互依賴的狀態，制裁升級容易兩敗俱傷，預計未來潛在出臺的制裁措施同樣將以保障原油的流通為前提。大類資產目前暫不需要定價戰爭進一步升級的風險，如風險真正發生烏克蘭危機上升為美國和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產將轉向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。

浙商證券主要觀點如下：

SWIFT是國際結算的重要基礎設施，美歐國家擬將特定俄羅斯銀行踢出該系統

2月27日美歐多國發布聯合聲明將對俄羅斯開展進一步經濟制裁，其中最核心的措施是“將把特定的俄羅斯銀行(原文表述為：“Selected RussianBanks”)從SWIFT報文系統中剔除”。SWIFT系統全稱“環球同業銀行金融電訊協會”，是國際支付結算體系中的報文系統，主要負責在國際結算、清算過程中為成員機構提供信息劃轉傳輸服務，并不涉及資金的實際劃轉。當前SWIFT覆蓋全球國家超過200個，金融機構超過11000家，是國際結算體系中最重要的基礎設施之一，目前在荷蘭、美國、瑞士三地設有數據中心并共享信息。2001年911事件以后，美國及相關發達國家對SWIFT系統的掌控能力逐漸增強：一是SWIFT章程規定，SWIFT受G10國家的央行監管，必須遵循歐盟和比利時的相關法規，且有責任與國際法規配合執行特定制裁措施(尤其是美國推進SWIFT層面的全面制裁需要歐洲配合);二是911事件后，美國啟動恐怖分子金融追蹤計劃(TerroristFinance TrackingProgram,TFTP)，在該計劃框架下美國財政部可以“追蹤恐怖活動相關的金融交易為由”對SWIFT的資金劃轉信息進行監控。

美歐等國具備利用SWIFT制裁達成特定政治目標的能力，伊朗朝鮮曾受制裁

雖然SWIFT是中立的全球組織，但美歐等發達國家具備利用SWIFT制裁達成特定政治目標的能力。過去伊朗和朝鮮曾遭受SWIFT制裁，制裁措施的本質均是切斷制裁對象接入SWIFT系統的接口，被制裁國(金融機構)的跨境結算將因此而遭受明顯沖擊，繼而連帶其影響國際貿易能力。

伊朗方面，2012年美國出于伊朗和計劃考慮，要求SWIFT叫停伊朗金融機構的成員資格，終止SWIFT對30家伊朗銀行的金融報文服務;2012年3月SWIFT官宣對伊朗金融機構開展制裁，不再向其提供金融報文服務;2016年，SWIFT配合歐盟立法對伊朗金融機構的制裁清單進行一輪更新。

朝鮮方面，2013年和2016年朝鮮先后有3家銀行被聯合國列入SWIFT系統禁入名單。2017年3月，SWIFT系統發布聲明認定朝鮮銀行不符合SWIFT成員標準，剔除朝鮮SWIFT國家編碼，切斷其與國際金融機構聯系。

當前制裁并未完全切斷俄羅斯貿易結算能力，未來潛在制裁也將保證原油流通

當前美歐國家對俄羅斯的制裁符合我們前期判斷，現有制裁并未完全切斷俄羅斯跨境貿易尤其是原油輸出的結算通路。雖然對俄羅斯動用了SWIFT制裁，但當前制裁僅針對部分俄羅斯銀行(原文表述為：“SelectedRussianBanks”，當前具體制裁的機構清單尚未公布)，俄羅斯未來開展跨境結算仍可通過未被制裁的金融機構開展，跨境貿易結算能力并未被完全切斷。未來制裁仍有進一步升級可能，但對俄羅斯所有金融機構實施SWIFT禁用的概率同樣較小，潛在出臺的制裁措施均將以保障原油的流通為前提。主要原因是俄羅斯與發達國家尤其是歐洲在能源領域實際處于相互依賴的狀態，制裁升級容易兩敗俱傷，以天然氣為例：從歐洲方面來看，俄羅斯在歐洲天然氣市場中的占比接近40%;但相反歐盟在俄羅斯的出口占比中同樣接近72%，一旦天然氣交易切斷，歐洲通脹壓力加劇的同時也將伴隨俄羅斯財政收入的受損(油氣收入在俄羅斯財政預算收入中的占比接近40%)，預計二者不會輕易脫鉤(但北溪2號的叫停可能加劇天然氣漲價預期)。2月22日俄羅斯能源部長尼古拉舒爾吉諾夫在卡塔爾出席天然氣論壇時也積極表示，俄羅斯計劃繼續不間斷地向全球市場供應天然氣。除此之外，俄羅斯還是部分糧食、原材料金屬的重要出口國(詳細請參考前期報告《俄烏沖突升級對通脹有何影響?》)，全面切斷其貿易結算能力容易助長發達國家自身的通脹壓力。此外，我們預計未來潛在出臺的制裁措施同樣將以保障原油的流通為前提。

短期關注沖突加劇可能導致油價跳升，沖突常態化后資產價格逐漸脫敏

根據俄“美”對抗的共性特征：持續時間短、不正面沖突、常態化對抗、制裁報復(詳細請參考前期報告《從美俄對抗共性經驗看資產走勢》)。大類資產目前暫不需要定價戰爭進一步升級的風險，如風險真正發生烏克蘭危機上升為美國和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產將轉向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。我們重申對未來大類資產的觀點：

油價方面，預計烏克蘭危機對油價的作用主要是脈沖式上行，并無持續上行動力。脈沖上行源于沖突升級后市場定價供給不確定性，沖突走向常態化后原油價格將不再受此刺激。往后看，一是即便美歐升級對俄制裁也將保持能源流通，供給持續收縮擾動有限;疊加Q2伊核協議較大概率落地和OPEC產量基準調整帶來的新增產能，將緩解油價上漲壓力。需注意的是，短期原油價格仍可能有脈沖式上行，尤其是需要關注未來俄羅斯進一步反制的潛在可能;如果上行速度過快，可能對海外貨幣政策形成擾動，不排除聯儲首次加息50BP并進一步壓制通脹預期的可能性，但整體不改美債收益率Q1末于2.1%附近見頂回落的判斷。

美債方面，我們認為本輪美債收益率上行即將于Q1末見頂，高點預計位于2.1%附近。在油價短期脈沖式走高的背景下，短期緊縮預期和通脹仍有小幅強化空間;此后加息預期逐步證偽、通脹預期回落以及基本面下行將驅動美債收益率回落。

美股方面，根據俄羅斯對抗北約兩項特征：“持續時間短”和“沖突不升級到大國”，我們認為烏克蘭危機對權益資產風險偏好沖擊最大的時間點已過，未來美俄對抗逐步常態化后資產價格將逐漸脫敏，因風險偏好沖擊而帶來的資產價格回調將逐步修復。未來美股仍需回歸主線關注未來加息預期和企業盈利下行共振對美股的沖擊。

黃金方面，短期發揮避險屬性價格同樣大幅上行，符合我們前期判斷;未來沖突逐漸常態化后預計將從當前的高位回調。但全年依舊看好黃金，尤下半年實際利率下行將帶動金價走高，全年我們認為倫敦金價格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險情緒推動大幅上行，未來沖突逐漸常態化后預計將從當前的高位回調。2022年美國加息力度不及預期以及歐洲補庫滯后于美國啟動，美元指數預計重回下行通道并下探90。

風險提示：美歐對俄制裁力度超預期;美歐部隊全面參與烏克蘭沖突。

本文選編自“李超宏觀研究與資產配置”，作者：李超，林成煒;智通財經編輯：韓永昌。

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