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日元貶值無解？日本陷入美債“減持-貶值”陷阱

來源：深度研究院1

一.陷入“貶值-赤字”循環的日元


(資料圖片僅供參考)

眾所周知，作為今年貨幣戰的代表性貨幣，日元貶值幅度明顯，且一定程度上可以說失控來形容。

雖然作為出口導向型國家，日元貶值就正常時期而言，對日元經濟構成了利好。通過貨幣的貶值，將增長問題轉移至國外。

但現在，由于能源價格高企，貶值反而加劇了日本的貿易赤字，且使得日本輸入性通脹壓力明顯上行。因此對于日本央行而言，面臨通過貨幣緊縮來抑制通脹及貶值壓力。

可是日本央行同財政部一直釋放的信號就是維持貨幣政策的寬松，另外再疊加維護匯率市場的穩定。

那么不愿意收緊貨幣，又想日元升值，面對不可能三角，日本就只能采取了貨幣干預的手段。

因此日本自從1998年亞洲金融危機之后，時隔近25年，再度干預匯市。9月22日，日本財務省宣布買入日元/賣出美元對匯率進行干預。

日元的確經歷也短暫的有效升值，當日從最高145.91最多升值到140.35。

日本共同社24日披露，日本政府和央行于上周五（21日）在未官宣的情況下深夜干預匯市，其金額或高達370億美元（約合2700億元人民幣），創下買入日元干預的最高紀錄。

但很快，日元就再度重回貶值通道。不止跌破了干預時期的匯率145.91，后續還延續貶值趨勢，一度跌至151.96。

那么面對世界美債持有第一大國日本，我們討論三個問題：

1.為何市場卻不擔憂日本入市干預呢?

2.在干預后，依舊持續貶值，且沒有回頭的勢頭?

3.日元貶值的盡頭又是什么?

二.利差是逃不過的大山

就從邏輯而言，日本是美債第一大持有國，規模超過1.2萬億。就外匯干預能力上，就這個層面可以看出，日本還是子彈充裕的，有實力勸退日元空頭。

但問題在于，假如日本拋售美債來維持日元，一個重要的負面效應就是美債收益率的上行。

9月22日，日本財務省宣布買入日元/賣出美元對匯率進行干預，成為了美債收益率突破3.5%的觸發因素。且近期美元指數處于震蕩格局下，美債收益率依舊持續上行，一度突破4.2%。

而另一方面，就全球國債收益率橫向比較而言，由于日本延續貨幣寬松的政策，使得其國債收益率一直維持低位，上行幅度遠小于其他發達國家，因此使得日本國債同海外利差持續擴大，而這也是日元貶值的一個核心驅動之一。

那么現在，日本財務省原本是希望通過拋售美債，買入日元，進而能夠維持匯率穩定，同時又不放棄貨幣寬松。而事實上，拋售美債卻引發了美債利率的快速上行。

雖然考慮到美債成交的市場深度，日本的拋售行為是否是美債收益率上行的直接原因值得懷疑。

但日本持有的美債體量實在太大，一旦日本拋售，對市場情緒性的壓力是巨大的，恐怕會引發一場美債危機。

因此，實際的效果就是∶日本拋售美債→美債收益率上行→美日利差上行->日元貶值壓力加劇。

而更重要的是，日本持有如此大體量的美債，假如美債價格暴跌，反而會引發其自身資產負債表虧損的風險。

要知道日本不少養老金可是美債持有者，或許后面類似英國養老金再次上演，也不是不可能。

如果美債價格暴跌，日元的信用背書之一其實就是美債，那日本真的是偷雞不成蝕把米了，自己把自己砸楞了。失去美債支撐的日元就不是貶值了，恐怕是自由落體了。

或許，日元空頭就是看到現在日本政府陷入了死結。

三.誰能拯救日本

從本輪的貶值的核心驅動而言，主要還是日本貿易戰的持續惡化，導致陷入貶值-赤字循環。而從數據看，2020年日本進口產品中，能源及原材料占比進而接近25%。這還是2020 年數據，而隨著原油價格的高企，2022年日本的原材料進口占比只能更高。

從進出口的數據看，日本進口同比增速迭創新高至49.9%，而同期出口增長只有22%，進出口的剪刀差持續擴大。

但可以觀察到，隨著衡量商品價格的CRB指數從高點回落，日本原材料進口的壓力也將逐漸緩解。此外，近期天然氣價格也呈現明顯的回調態勢，一度還出現了負氣價。

其次，隨著天然氣價格回落，以及英國新任首相上臺，歐系貨幣呈現短暫的企穩跡象，在也減緩了美元的被動升值壓力，歐元兌美元從前期低點0.9536回升至0.9978，英鎊兌美元也從1.0335回升至1.1475。而美元升值速度減緩，也緩解了日元貶值的壓力，盡管日元的貶值更多的是一種自身的原因。

最后，面對自己能源的結構性問題。日本開始選擇重啟停止了10多年的核電。由于福島核電問題，自從2012年后，日本核電已經基本被放棄，導致對傳統化石燃料依賴度高增。

2011年日本有54座反應堆，供應30%的電力。而到了2022年，只有10個反應堆維持運作。

但在當前能源短缺背景下，日本不得不面對現實，重新啟用核電。更加日本首相公布的計劃， 截止到2023年夏季， 將會重啟7座核反應堆， 屆時將會一共17座核反應堆維持運作。

標簽： 美國國債 日本_財經 拋售美債 美債收益率

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